您好，这一车煤怎么卖？
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之前在逛雪球的时候，呆子偶然间注意到了某个专研陕煤的达人（对，就是那位最了解陕煤的，由于其不愿被提及故隐去其id）。
这位老兄对于煤炭行业和陕煤这家公司的认识和跟踪可谓是独一档，近几年的收益也十分可观，说服力十足。
其对于老唐在陕煤的估值方法上存在不同看法，观点很有价值也非常独到，进而引发了呆子的深思。
与此同时，此前呆子在复盘老唐关于陕煤的思考过程时发现老唐在最初设定买卖点时有一丝“不对劲”，也产生了一些关于席勒市
盈率的再思考。
#1.估值分歧
//未来利润
核心分歧之一是该达人认为老唐对陕煤利润未来的判断过低了。
由于陕煤在15-20年发生了一系列变化，其经营能力大大提升。按照其分析，
如果煤价回到2015年，以陕煤现有的资产和人员情况，可以做到年赚80亿。这位达人深入研究了陕煤各矿储量的准确性，煤质的变化，这些都会给利润带来超过10%的波动。其主要认为，就算考虑煤价的周期性，陕煤未来10年的平均利润也有140-150亿。
这点呆子认为讨论价值并不高，采用预计未来利润或是采用历史数据这，两种取数本身就代表着对企业的估值方式的天壤之别。
甚至很难判断，采用预计数据是对于企业更加了解还是仅仅更加乐观，采用历史数据是留足安全边际还是过于保守。
段永平：我很少提安全边际，所谓安全边际指的应该是自己对公司的理解度而不是价钱。
但席勒市盈率估值法，很明确是采用过去的数据的一种统计学逻辑的方法。正如它最初的来源格雷厄姆，也建议投资者在给企业估值时，采用过去七年的平均利润乘以25倍计算。
对于（大）部分对企业研究不够深入的投资者来说，由于甘蔗没有两头甜，所以还是建议采用较为保守的方式。虽然这样可能会造成获利的不足，但也避免极端情况下的重大损失。
举个底层原因可能并不一致但较为生动的例子，仅仅是为了警示极端情况发生的可能性：
2020年受新冠肺炎疫情、地缘政治、短期经济冲击等综合因素影响，国际商品价格尤其是石油波动剧烈。当时各行各业的人在网上热烈地展开对油价未来一两年走势的讨论，并积极下注抄底。
尽管99%的人和石油工业没有任何直接关系，从未见过黑黑的石油从井里喷薄而出；不懂原油，炼油厂和成品油的概念；不懂WTI, Brent Oil的区别；不懂得沙特、委内瑞拉和俄国产的原油质量和开采方式的区别
。
但没有人会想到油价这种大宗商品居然能出现负数，最后悲剧真实地发生了，导致
很多人倾家荡产、妻离子散。当时国内也爆发了原油宝穿仓事件，一时间舆论纷纷扰扰，导致已经从BOC离职两年的呆子还收到不少各行各业朋友的热情“慰问”。╮(╯▽╰)╭
//底层资产
第二个分歧是其认为，在2015和2021年底层资产完全不一致的企业上无法套用公式。（这里的公式指的是周期股估值采用席勒市盈率估值法，即十年平均利润x无风险收益率的倒数）
不得不承认，当前陕煤的煤矿组成和2015年有很大区别了。
2015年陕煤亏损29亿，当年陕煤通过关停关中地区低效产能，转让亏损子公司（将亏损严重的韩城、澄合、蒲白全部股权和铜川公司5个煤矿股权转让给集团公司，转让出去的子公司当年亏损合计恰好约29亿），提升优质产能（2800万吨产能的优成本的小保当煤矿于29年投产）等一系列手段提升了经营质量。
不仅如此，陕煤
的底层煤炭资产，人员情况，负债情况也发生了翻天覆地的变化。其中煤产量从1.1亿吨提升至1.25亿吨，增幅13%；职工人数从5.6万人减少至3.6万人，减少35%；负债率由58%降低至39%，减少19%。因此乍一看，呆子认为这位达人的考虑是很有道理的，包括和几位价投好友沟通后，都一致认为这样的理解是正确的。
但某一天重新温习格老的价投基础时，突然又有了不一样的想法。
价值投资的三大基石之一，也是最核心的内容，即买股票就是买公司。作为陕煤的股东，既然陕煤这家公司注定由国资控股，哪怕公司的股东仅剩下我和大股东国资委两人，其资产组成也完全不为我所掌控。
假设呆子在很早很早以前就成为陕煤的股东之一，但由于股权比例我注定无法成为控股股东。因此持股过程中的资产变化和利润波动，理论上我都只能默默承受。最简单的验证逻辑是，陕煤的历史分红和可分配利润都是无法追忆和改变的了。
因此呆子认为，能知悉底层资产的变化固然是好事，但可惜这无法改变既定事实和历史进程
换个角度想，所有企业在发展过程中都会存在资产、人员、负债等方面或大或小的各种变化，虽然企业过去的变化是由劣转优，但今后有没有一丁点的可能由优转劣呢？
虽然可能性极小，但不可知论者的习惯向来是保持警惕，这又回到了上文中提到的，估值是采用预计数据还是历史数据的问题。
虽然观点没有改变，依然认为采用席勒市盈率是可行的，但思考层次已然有所不同，同时还使我对席勒市盈率估值法萌发了一丝怀疑的念头。
故最近开始着手复盘老唐的陕煤投资过程，发现了过程中变化的同时也产生了一些再思考。
注意，整个复盘及推演过程由于涉及数据较多，完全无法排除钻牛角尖的嫌疑。
#2.复盘老唐
首先复盘一下老唐2年3月份对投资陕煤的过程，具体详见文章《陕西煤业的思考过程》。
由于陕煤的基本面不是本文的讨论重点，因此不作展开，强烈建议访问上文所提达人的雪球主页。本文主要关注的是席勒市盈率估值法的应用问题，此为前提。
简单来说就是，老唐参考在分众上采用席勒市盈率的经验，结合过去十年归母净利润对周期股陕西煤业进行估值。具体算式可概括为，年均归母净利润×无风险收益率倒数下限25来计算估值。当年合理估值7折买入，合理估值150%卖出。
由于当时还没有20年年报数据，用三季报数据毛估了一个值作为预计数据，替换了2010年的数据并重新计算了一遍，所得数据和此前作为取数的区间。
最后，考虑资本支出和神渭管道转固问题，将年均净利润按照粗略的八折视为自由现金流，得到了一个理想买点区间以下的理想折扣买点区间。
在老唐六次估值数据变化中，前三次和后三次是有明显不同的。让我们来回顾一下计算流程，为了节省篇幅，呆子以excel截图来列式过程。
■ 前三次变化计算如上图，标红为对应数据，其中930亿大致为70%理想买点和八折数据的中枢。
如果维持这个计算方式，理论上后续几次变化应该如下图：
可以看到，对应的数据尤其是不打折的卖点高出了当下设置的卖点不少，倒是打了八折后的卖点很接近原数据，这之间大概有20%的差额。
那老唐在后三次计算中发生了什么变化呢？如上文所述，一是取数不再选择归母净利，而是选择扣非归母净利润，二是买卖点设置上不再保留折扣。
关于这个变化的原因，呆子猜，可能有重大投资项目隆基核算方式变更，对归母净利数据影响较大的因素在；也有专项储备太多所以放弃对未来自由现金流打折的因素在；亦或是投资收益可以冲抵资本化支出的因素在。
接着，后三次估值调整的相关计算如下
：
■ 后三次变化计算如上图，标红为对应数据。
由于这个数据的选取在年初完成，因此理论上，准确数据的计算如下：
■ 补充了11-20年取数作为参考，数据和11-20年归母净利-20年取94亿几乎一致。
可以看到，采取准确数据并上浮10%之后，卖点居然突破了3000亿，对比当前老唐的卖点2860其实并无太大的偏离，但3000亿这个卖点数据理论上是更为准确的。
//其他变化
但是回到最初的估值计算，除了取数和安全边际的调整，还有一处变化是容易被忽视的，那就是——在计算估值区间时，老唐曾采用过预计数据，但后来就再也没有过了。
由于陕煤的业务构成并不复杂，因此通过煤价变化和金融资产变化是不难计算出其业绩的。
举个例子，陕煤2022H1扣非归母净利150.22亿，归母净利245.98亿。由于呆子撰写本文时已接近3季度末，因此不难估计出，陕煤三季度扣非净利润在80亿左右，非经常性损益为负30-40亿，主要是交易性金融资产和其他非流动金融资产（隆基绿能）变动造成。
即便不考虑复杂的国际形势，保守估计陕煤2022年全年扣非280亿，归母净利340亿是不难实现的，如果将这两个数据代入计算如下：
不
难发现，几个辣眼的数据已经膨胀到不敢想象了。哪怕是再稍微下调这两个预计利润值，也很难对计算数据造成多大的伤害。
稍微对陕煤有所研究的明眼人都知道，已经到了三季度末，这两个预计利润值有多保守，甚至有些乐观者已经在期待陕煤全年归母净利触碰400亿的场景了。
其实这个推演在明年年初会更好，因为届时22年的数据已经板上钉钉、很好计算了。不过距离目前也只有一个季度，问题倒也不大。
那为什么老唐在后续估值调整中，不再采用预计推算数据，而相对保守地采用年中上浮10%的数据呢？
对此
呆子做了一个不付责任的猜想：出于谨慎，老唐在有意避免将2022年（扣非）归母利润这个极度夸张且注定不可持续的数据纳入算式中。
#3.再思考
既然这个数据大概率不可持续又十分影响计算，那么在机械的使用这个估值方式（假定这个方式是有效的）时，有没有其他方法可以优化它呢？
这里呆子提出了两种方式，仅供大家参考：
//扩大取数范围
目前老唐所采用的席勒市盈率估值法的取数范围是十年，这个范围已经比上文提到的来源格雷厄姆采用的七年要长了近50%。
因此呆子思考取数的时间范围是否可适当扩大，根据历史经验，某些行业比如船运行业的周期就长达十五年以上。
由于煤炭行业的历史周期并没有那么长，因为呆子先扩大取数范围至十二年来计算，如下图：
不难发现，若统计的是2022年以前的数据，其实十年和十二年的取数并不会对数据造成多大的影响。
甚至十四年的取数其实也影响不大，但一旦纳入2022年的数据，买卖点数值还是不受控制地膨胀开来。
//统计去最值
因此呆子思考的，主要还是如何排除极端数据的影响。
在数学中，存在着一个名为“最值”的概念，主要应用于函数的代数计算。
这个概念当然也存在于统计学中，最常见的场合便是在某个比赛中，统计选手得分时，去掉一个最高分和最低分，再计算平均分，得到的分数更具有对比性，避免了个别评委打出的（离谱）数据造成的统计失误。
因此呆子个人认为，从统计学角度上来说，可以考虑用这种去最值的优化方式来更科学的计算利润的平均值。
应用在席勒市盈率中，最小值的15年数据和最大值的22年数据都会被剔除。
考虑到十年的取数范围再减少两年可能造成数据样本太小，故把十二年数据也放入作为对比，暂时倒是对计算影响不大。
放眼未来，无论煤价如何波动并影响陕煤的利润，呆子私以为这样的计算方式都是较为科学，可以继续被采用的。
可以说如果采用席勒市盈率法对周期股进行估值，这样的优化计算法都是建议尝试的。推演到这里已经变成了对方法论的探讨，其实和相关标的陕煤没有太大的关系了。
综上计算，对于呆子个人而言，若仅考虑卖出陕煤变为现金等价物，3000-3200-3400亿会是三个相对合理的梯度卖点，个人认为老唐设定的2800+亿存在些许低估。
//后记收尾